港股不缺故事，但资本市场未必为每个故事买单。
AI算力产业链正热，东山精密的资本市场表现却接连碰壁。
10月28日，东山精密正式登陆港交所，发行价86.80港元，募资约98.8亿港元。但上市首日，H股开盘报82.40港元，盘中一度反弹至87.10港元，收盘报86.15港元，仍较发行价低0.75%。
10月29日，东山精密A+H两地股价同步大幅下挫。A股跌停，收于94.14元；H股收于80港元，当日跌幅为7.14%，相较发行价累计下跌 7.83%。
这场被寄予厚望的赴港IPO，并不缺少机构支持。20家基石投资者参与认购，获配股份占全球发售股份的50%。
但香港公开发售认购倍数只有0.52倍，未获足额认购，国际配售认购倍数则达到3.17倍。
作为一家早已登陆A股的PCB老炮儿，东山精密此次赴港上市，瞄准的是AI算力产业链的增长机会。本应是资本实力与扩张雄心的一次集中展示，奈何资本市场并不买账。
从精密制造起家，到布局PCB、精密组件，再通过收购索尔思光电切入光模块业务，这家老牌制造企业正试图借AI算力的东风，打开新的增长空间。
只是，赛道热度终究不能直接转化为企业价值。随着A+H两地上市落地，东山精密接下来要面对的问题，还有很多。
一
今天的东山精密，业务已经覆盖PCB、精密组件、显示模组和光模块。
但把时间拨回28年前，这家公司的起点，与如今炙手可热的AI算力产业相距甚远。
1998年，袁富根等人共同出资成立东山钣金，东山精密由此起步。公司的前身，是1980年创立于苏州东山镇的一家小型钣金和冲压工厂。
2010年，公司登陆深交所。此后，东山精密逐渐形成了一套颇具辨识度的扩张方式：围绕精密制造不断拓展产品边界，并通过收购成熟企业，快速切入新的产业链。
回头看这条发展路径，4G通信、智能手机、新能源汽车、AI算力，几乎每一轮产业风口，都能在东山精密的业务版图中找到对应。
2014年，东山精密收购牧东光电，进入触控面板和液晶显示模组市场。两年后，公司将目光投向海外，以约6.1亿美元收购美国柔性电路板企业MFLEX，切入苹果等消费电子产业链。
2018年，东山精密又以2.925亿美元的基础交易对价，收购国际电子制造企业Flex旗下的PCB业务Multek。此后，PCB逐渐成为东山精密的核心业务之一。
从更长的周期看，并购确实改变了东山精密的规模。2015年，公司营收为39.93亿元，归母净利润仅3171万元；到2021年，营收已增至317.93亿元，归母净利润达到18.62亿元。
不过，规模扩张并没有让利润一路增长。2022年，公司归母净利润达到23.68亿元，随后在2023年、2024年分别回落至19.65亿元和10.86亿元。
至此，东山精密已经不再是一家单纯的金属结构件厂商。软板、硬板、显示模组等业务陆续纳入版图，公司也从单一精密制造向多元电子制造延伸。
这套扩张思路后来又被用到了汽车领域。
2023年，东山精密完成对苏州晶端的收购，拓展汽车显示业务。2025年，公司又完成对法国汽车零部件集团GMD的收购，将业务版图延伸至欧洲汽车产业链。
2025年，东山精密又把目光投向了一个更热门的领域：光通信。
当年6月，公司宣布拟以不超过6.29亿美元收购索尔思光电97.48%的股权，并通过认购可转债等方式提供资金支持，整体投资金额上限约59.35亿元人民币。交易于同年9月底完成交割，2026年5月，公司又完成对剩余2.52%股权的收购。
这笔交易的分量，在于索尔思光电所处的赛道。
随着AI算力基础设施建设提速，数据中心内部及之间的数据传输需求持续增长，高速光模块成为产业链的重要环节。索尔思光电拥有光芯片研发、生产以及光模块设计制造能力，相关产品覆盖数据通信和电信市场。
但索尔思光电这笔近60亿元收购的成色，最终还是要看AI算力需求能否转化为持续的利润增长。
二
东山精密的AI故事，最直接的落点是索尔思光电，先看其收购前的业绩。
港交所聆讯后资料集显示，2023年，索尔思光电实现营收13.05亿元，净亏损0.90亿元；2024年，营收增至29.45亿元，净利润达到10.50亿元。进入2025年，增长仍在加速。前三季度，索尔思光电实现营收36.28亿元，较上年同期的18.90亿元增长约92%。
拉动收入增长的，正是数据中心光模块业务。
2024年，索尔思光电数据中心光模块收入达到19.40亿元，较2023年的4.60亿元增长321.8%。2025年上半年，这项业务收入进一步达到17.65亿元，上年同期为5.60亿元。
不过，收入快速增长，并没有带来净利润同步上升。2025年前三季度，索尔思光电净利润为4.75亿元，较上年同期的8.80亿元下降约46%。同期，公司其他收益及亏损由净收益6.17亿元转为净亏损1.30亿元。
东山精密收购索尔思光电后，这项业务的分量也在迅速上升。
索尔思光电自2025年10月起纳入合并报表。2025年，其并表期间收入占东山精密全年营收的3.58%，利润占合并利润的22.69%。到了2026年一季度，索尔思光电并表后收入占东山精密合并营业收入的16.02%，利润占合并利润的52.92%。随着并表时间拉长，索尔思光电对东山精密整体业绩的影响也更加值得关注。
2026年上半年，东山精密实现营业收入277.98亿元，同比增长63.95%；归母净利润29.57亿元，同比增长290.09%。不过，这轮增长同时包含并购并表的贡献，以及光模块新客户、新产品导入带来的增量。
具体来看，光模块业务收入达到53.51亿元，占总营收的19.25%，毛利率为39.33%。相比之下，核心业务电子电路产品收入为125.30亿元，占总营收的45.07%，同比增长13.29%，毛利率为18.80%。
两项业务的盈利能力差距已经相当明显。光模块收入规模仍小于电子电路产品，但接近四成的毛利率，使其成为东山精密新的业绩增长支点。索尔思光电带来的价值，也开始从收入规模延伸至盈利结构。
不过，东山精密的AI故事还不止光模块。
公司原有的PCB业务同样在布局AI服务器、高速交换机等市场，并持续推进高端产品升级。但电子电路产品的整体收入包含多种应用领域，公司尚未单独披露AI PCB的收入规模，现有数据，不足以判断AI需求究竟带来了多少新增收入。
但是，随着光模块和AI PCB持续扩产，东山精密如何平衡增长机会与资金成本，将成为下一阶段绕不开的问题。
三
近百亿港元募资到手，东山精密并没有准备放慢扩张的脚步。
此次港股IPO，东山精密最终发行价为每股86.80港元，募集资金净额约97.17亿港元。按照招股书披露的用途，64.5%的资金将用于建设新设施、升级现有生产设施及产线，重点扩充高速光芯片、光模块和高端PCB产能；20%用于潜在战略投资或收购，另有5.5%用于偿还部分现有债务，剩余10%的营运资金及一般企业用途。
这种资金分配，延续了东山精密过去的扩张思路。
光模块和高端PCB已经成为公司重点投入的方向，而并购仍被列入募资用途。对于东山精密而言，索尔思光电或许不是其扩张的最后一块拼图。
问题在于，扩张需要持续投入，新增业务也需要时间兑现，东山精密的资金压力并不轻。
2026年上半年，东山精密购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金达到52.53亿元，较上年同期的21.48亿元增长约145%。同期，公司投资活动产生的现金流量净额为净流出54.83亿元，高于上年同期的19.86亿元。
经营活动现金流仍保持净流入，达到23.84亿元，但同比下降4.65%。经营现金流尚不足以覆盖当期固定资产等长期资产购建支出，公司需要通过融资等方式支持扩产。
资金投入增加，也开始反映在财务费用中。
2026年上半年，东山精密财务费用达到5.46亿元，上年同期约2955万元。公司在半年度报告中解释，这一变化主要与收购索尔思光电和GMD集团、扩大光模块及AI PCB产能后融资规模增加，以及汇率变动带来的汇兑损失有关。同期，利息费用为2.96亿元，高于上年同期的1.99亿元。
对于持续扩张的东山精密而言，收购、产能建设和跨境业务拓展，都意味着公司需要面对更多资金安排与经营管理上的考验。
与此同时，资本市场对AI供应链的态度也在发生变化。uSMART证券研究部观点称，香港市场对AI供应链投资热潮已经过了最狂热的阶段，投资者变得更加挑剔。市场开始担忧，AI资本开支还能持续多久，巨额借贷又能否换来相应回报。
这种谨慎情绪，已经反映在相关板块和东山精密自身股价上。
以6月25日至10月29日为统计区间，A股光通信模块指数从5180.13点跌至2968.52点，累计下跌42.69%；PCB指数则从5344.55点跌至3210.48点，累计下跌39.93%。
尽管AI需求和高端产品升级仍有基本面支撑，市场已经开始讨论2027-2028年PCB产业链是否接近盈利高点，以及涨价能否持续传导。这对东山精密来说，都算不上好消息。
此外，东山精密A股股价曾于7月15日达到盘中最高价280.08元，截至10月29日收盘，股价较高点已回落约66.4%。
对东山精密而言，AI算力仍是重要的增长机会，但在市场开始重新审视投资回报的当下，真正的考验，或许才刚刚开始。
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